进一步规范私募投资母基金业务活动，既要通过分散投资、主动管理、穿透式披露等方式控制风险，也要考虑我国基金份额流动性不足、基金退出渠道与速度受限的现实，避免因对“指标”的遵循引起对投资者实质性的损害。
10月23日，中国证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见，意见反馈截止时间为2026年11月23日。《征求意见稿》旨在进一步规范私募投资母基金业务活动，促进私募投资母基金规范健康发展。
《征求意见稿》共23条，将《私募投资基金监督管理条例》规定的“私募投资层级豁免”的原则性授权在私募投资母基金中进行了具体落实。这是我国私募基金监管从“管机构、管产品”向“差异化监管”纵深推进的一个重要里程碑。一方面，《征求意见稿》通过明确认定标准、分散投资要求、管理人持续性条件和投资负面清单，为社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金以母基金形式配置私募资产，提供了合规载体与制度空间；另一方面，它以压实管理人主动管理职责、建立穿透披露机制为抓手，回应了投资者对母基金可能存在的“通道化”“多层嵌套”等顾虑，有助于推动母基金回归资产配置本源，引导资本更顺畅地流向实体经济和战略性新兴产业，为培育耐心资本、发展新质生产力夯实制度根基。
母基金作为一类私募投资基金，通过一定的资产组合开展投资，具有分散风险、平滑收益的独特优势，在我国实践中取得较好发展。有效发挥母基金的策略优势，可促进社会保障基金、保险资金等中长期资金投资配置私募基金行业，支持私募基金高质量发展。《征求意见稿》亮点颇多，但部分规定与现有私募投资母基金的相关实践不完全契合，建议进一步完善。
灵活监管投资比例，区分“主动超标”与“被动超标”
《征求意见稿》第四条从单只基金、单一底层项目、同一实际控制人、管理人管理四个维度，分别设定了25%、20%（资产规模百亿元以上为10%）、30%、30%（被投资私募基金为创业投资基金的，不得超过被投资创业投资基金资产净值的50%）的投资上限，其立法目的是保证母基金分散风险功能的实现，避免风险过度聚集，甚至成为规避金融监管的工具。但从执行上看，可能存在三个障碍。
其一，比例约束对初创期、小规模母基金存在较大的限制。资产规模较小的母基金，要同时满足“投资单只私募基金不超过资产净值25%”“穿透后投资单一底层项目不超过20%”等要求，需要布局多个子基金，而有限的管理费又难以覆盖高强度的尽职调查支出，其结果可能会抬高中小母基金的生存门槛，与“丰富私募基金产品类型”的立法目的相悖。
其二，“流动性受限资产可出售或恢复交易后1个月内调整至符合要求”的刚性整改期与市场现实有一定的出入。私募股权基金份额缺乏公开交易市场，超额持仓往往无法在短期内通过转让出清；若为合规而仓促折价处置，最终受损的恰恰是被保护的基金投资者。
其三，《征求意见稿》现有规定未区分“主动超标”与“被动超标”。底层资产估值上升、其他持仓因提前退出导致资产净值下降，都会因分母变化而被动触发投资比例上限。此时，管理人并无过错，被课以与管理失当相同的处罚，可能有些不妥。
基于此，笔者建议：一是应按母基金资产净值分别设置差异化分散度要求，对小规模母基金给予适度放宽的比例或更长的达标期限；二是将“被动超标”情形单列，给予更长的调整期。
强化管理人谨慎勤勉义务，尊重多元治理
《征求意见稿》第九条规定母基金管理人“不得以任何形式让渡母基金投资决策权”，并禁止直接或者间接委托他人履行被投基金及其管理人遴选、确定投资标的、下达投资指令等职责，这是防范通道化的必要之举。但规范边界较宽，可能导致一些合理合法的交易安排被一并禁止。
我国母基金市场中，政府引导基金与国资平台占有重要比重，这些基金的资金来源属于财政资金的拨付，在返投比例、区域限制、产业目录等方面为履行公共职责，会接受一些政策性指示，与商业机构为规避监管而“出借牌照”的通道化行为具有根本区别。此外，基金合同中会约定一些特有的投资者治理机制，比如，有限合伙人咨询委员会、投资咨询公司、关键人条款等，是境内外母基金保护出资人权益的宝贵实践经验，其功能在于制衡而非替代管理人的投资决策。现有立法口径下可能将之识别为“让渡投资决策权”。禁止类似安排，会削弱投资者自我保护能力，与法律规定加强投资者利益保护的初衷相悖。
笔者建议，《征求意见稿》在保留第九条的基础上，增设“但书”内容：基金合同约定的咨询委员会、外部咨询机构、关键人条款等治理安排，以及政府出资设立的母基金依照有关规定落实政策目标的，不属于让渡投资决策权。同时，以母基金管理人履行“谨慎勤勉义务”作为实质判断标准，保留现行罚则。这样既避免了母基金“通道化”的担忧，又对母基金治理的多样性预留了制度空间。
增加“穿透净额”披露规则，凸显真实成本
《征求意见稿》第十四条要求披露母基金及所投资私募基金的费用，业绩报酬的计提标准、方式和频率，并穿透披露投资路径、投资层级及项目分布、资产类别，对解决管理人与投资者之间的信息不对称问题具有重要作用。但考虑到母基金投资的天然多层次属性，尚欠缺关键指标：穿透后的综合费用水平与扣除费用后的收益。
母基金容易被诟病的，正是“双层收费”——投资者需要承担母基金与子基金两个层面的管理费与业绩报酬。若母基金与子基金同属一个管理人，重复计提所引发的利益冲突更直接。现行《征求意见稿》只要求披露“各项费用”，对投资者而言，反而会因大量数据负担，难以横向比较不同母基金的真实成本与收益率。
基于此，笔者建议，在《征求意见稿》第十四条增加两重要求：一是强制披露“穿透后综合费用率”，即母基金层面与底层基金层面的管理费、业绩报酬及其他费用按资产净值加权后的合计水平；二是同时披露扣除全部费用后的净收益率、净内部收益率等数据。此外，对母基金投资管理人及其关联方所管理私募基金的情形，可参照《征求意见稿》第十二条的专门披露规定，要求对重复计提的管理费予以扣减或者作出说明。这种披露模式可以更好地节约投资者的分析成本，清晰简明地提供市场有效信息，避免信息“过犹不及”。
对母基金投资活动进行立法的关键，是在“实质”与“形式”之间找到平衡：既要通过分散投资、主动管理、穿透式披露等方式控制风险，也要承认我国母基金会因基金规模、资金来源等客观条件存在多元治理的需要。同时，还要考虑我国基金份额流动性不足、基金退出渠道与速度受限的现实，避免因对“指标”的遵循而引起对投资者实质性的损害。
（张彬 作者为郑州大学经济法治研究中心研究员）